乌俄战争后，全球外汇储备体系将发生什么变化？
3月16日，俄罗斯为两项欧洲主权债券支付了1.17亿美元的外债票息，此举避免了俄罗斯自1918年布尔什维克革命以来的首次外债违约。然而，就在一个月前，人们还很难想象“差点违约”这件事会发生在俄罗斯身上。俄罗斯的外币债务仅为400亿美元，并且拥有世界第四大外汇储备。截至 2022 年 2 月，其外汇储备总额超过 6430 亿美元（中国、日本和瑞士是世界前三大外汇持有国，它们的最新储备数额分别为 3.40 万亿美元、1.41 万亿美元和 1.11 万亿美元）。
乌俄战争制裁
在迄今实施的所有措施中，针对CBRF的制裁是最出人意料的，因为这将给俄罗斯经济带来系统性的影响，并很可能造成极大伤害。过去，美国在2019年制裁过委内瑞拉和伊朗的中央银行，但七国集团(G7)从未对任何央行采取过协同行动，更不用说针对像CBRF这样规模庞大且国际活跃度高的央行了。在BIS的63家中央银行成员中，从来没有一个央行成为过金融制裁的对象。CBRF不仅是BIS俱乐部的成员，还是其旗下的高级分支机构——它是金融稳定委员会 (Financial Stability Board) 和巴塞尔银行监理委员会 (Basel Committee Banking Supervision) 的成员之一。自1931年成立以来，BIS从未有过制裁的先例，即使在二战时期也是如此。
外汇储备用途
外汇储备的使用包括常规操作和预防性操作。常规操作包括用于支付定期国际债务和与进口相关的结算，或作为外债借贷的抵押品，或为流动性操作提供货币政策支持。从预防的角度来看，各国持有的外汇储备可以作为应对国际收支冲击(包括国际资本流动突然停止的情况)的自我保险，在紧急情况下为银行提供外汇流动性，缓解外汇市场的波动。因此，外汇储备是各个国家最重要的宏观政策工具之一。
全球经济危机常常引发各国对外汇储备的新思考。例如，1998年的亚洲金融危机促使许多发展中国家加强自己的外汇储备，以此作为防范国际收支冲击的关键措施。因此，截至2018年底，全球外汇储备总量超过11万亿美元，比30年前增长了10倍。据国际货币基金组织的最新数据显示，在2021年底，外汇储备总额超过12.25万亿美元，而且全球约三分之二的外汇储备由新兴和发展中经济体持有。在2008年全球金融危机之后，增加的外汇储备缓冲了量化宽松 (QE) 所带来的通胀压力。
冻结对俄罗斯经济的影响
战后世界：充满不确定性的外汇储备管理
大多数专家认为，对于很多国家而言，现在根本没有真正的替代方案。截至目前, 尽管有许多要从G7 资本市场转移储备的呼声，G7 债券市场依然是较稳定的选项。虽然从西方转移出去的资金视中国政府债券为必然之选，中国政府债券仍不俱有欧美主权债券市场的体量和流动性以及高市场信用风险评级。更重要的是，中国政府有意放慢金融市场自由化和吸引外资的步伐，并经常性的为了支持其经济重点项目而进行干预。自2000年以来，在美元让出的10%的世界储备份额中，中国只占了大约四分之一，其他的大部份由美元转成欧元。
前高盛 (Goldman Sachs) 集团全球经济学家Jim O’Neill表示，当各国降低了积累外汇储备的需求，而一些较大的新兴市场也转向专注于国内发展，同时远离以美国为中心的体系，这最终可能导致全球体系的重大改革。
外汇政策储备还有哪些？
一、SDDS是什么？
答： SDDS即国际货币基金组织(IMF)的数据公布特殊标准，是国际货币基金组织于1996年制定的关于各国经济金融统计数据公布的国际标准，英文全称Special Data Dissemination Standard，简称SDDS。
二、我国为何要采纳SDDS？
答： 随着经济全球化不断加深，提高数据质量、弥补数据缺口、增强数据可比性和提高数据透明度成为共识。我国积极响应与国际通行数据标准接轨的倡议，2014年11月，习近平主席在G20布里斯班峰会上正式宣布，中国将采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准(SDDS)。经过一系列技术准备工作，目前按SDDS标准公布数据的条件已经成熟。
三、外汇储备按照SDDS进行数据发布具体有哪些内容？
答： 外汇储备按照SDDS进行的数据发布，包括“官方储备资产”和“国际储备与外币流动性数据模板”两部分。“官方储备资产”包括了外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权(SDR)、黄金、其他储备资产等五个项目，其中“外汇储备”这一项目对应我们过去公布的国家外汇储备规模；“国际储备与外币流动性数据模板”包括官方储备资产和其他外币资产、外币资产预定短期流出净额、外币资产或有短期流出净额、备忘录等四个表格。
四、对比过去公布的国家外汇储备规模，这次公布的数据有哪些要点？
答： 主要有以下三个方面：
五、根据本次公布的黄金储备数据，我国黄金储备较2009年4月底以来的规模增加了604吨。我国为什么要增持黄金储备？
答： 黄金储备一直是各国国际储备多元化构成的一个重要内容，大多数央行的国际储备中都有黄金，我国也是这样。黄金作为一种特殊的资产，具有金融和商品的多重属性，与其他资产一起，有助于调节和优化国际储备组合的整体风险收益特性。我们从长期和战略的角度出发，根据需要，动态调整国际储备组合配置，保障国际储备资产的安全、流动和保值增值。
六、近年来，国际黄金价格波动性较大，我国此轮增持的黄金储备是在什么时候从什么渠道增持的？未来是否会继续增持？
答： 与其他商品和金融资产的价格一样，国际黄金价格也有涨有落。过去几年，黄金价格在持续攀升到历史高点后，逐步回落。我们基于对黄金的资产价值评估和价格变化分析，在不对市场造成冲击和影响的前提下，通过国内外多种渠道，逐步积累了这部分黄金储备。增持渠道主要包括国内杂金提纯、生产收贮、国内外市场交易等方式。
七、按SDDS公布数据后，外汇局是否有进一步扩大外汇储备信息透明度的考虑？
答： 近年来，外汇储备信息透明度不断提高。我们通过外汇局网站、新闻发布会、媒体专访、专家座谈会等各种形式，以及外汇局的“年报”、“国际收支报告”等方式不断对外发布外汇储备相关信息。外汇储备信息披露完成从GDDS到SDDS升级，也是我们按照国际标准进一步提升外汇储备信息透明度的新举措。
八、此次外债口径调整的背景和意义是什么？
答： 根据2003年发展改革委、财政部、外汇局联合发布的《外债管理暂行办法》，我国外债是指“境内机构对非居民承担的以外币表示的债务”，未包括人民币对外负债，在口径上较国际标准范围偏窄。近年来跨境人民币业务迅猛发展，人民币外债规模不断增加，为更全面反映我国外债总体规模，国家外汇管理局前期已经按照SDDS对我国外债进行分类和统计，并在公布国际投资头寸表(IIP)时公布了全口径外债总量数据。为全面采纳SDDS，从2015年起，国家外汇管理局按季对外公布我国全口径外债数据，以便于社会各界更全面了解我国详细的外债情况。将人民币外债纳入总体外债统计，仅是外债统计方法上的调整，不会增加实际的对外债务偿付金额。因此，外债数据口径的调整不会引起我国外债偿还责任的变化。
九、全口径外债余额上升的主要原因是什么？
答： 截至2015年3月末，我国全口径外债余额为102768亿元人民币(等值16732亿美元)外汇政策储备还有哪些？ ，主要是由于外债统计口径调整引起的。其中，首次纳入统计范围的人民币外债余额为49424亿元人民币(等值8047亿美元)，占全口径外债余额的48.1%。若按调整前口径(外币外债)计算，我国外债余额较2014年末减少3%。
十、我国人民币外债在全口径外债中的占比接近一半，对此怎么看待？
答： 目前，中国已是高度开放的经济大国，为全球第二大经济体。自2009年7月人民币国际化启动以来，人民币跨境结算规模持续高速增长，结算额从2009年的36亿人民币扩大到2014年的近10万亿元人民币。人民币跨境收付占我国本外币跨境收付的比例逐年攀升，从2010年的1.7%提高至2014年的23.6%，2015年1-5月上升至27.7%，人民币已成为中国第二大跨境收付货币。据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，2015年5月，人民币稳居全球第5大支付货币，较2012年初排名提高14位；市场占有率达到2.18%，是2012年初的8.7倍；同时，人民币稳居第2大贸易融资货币。
十一、人民币外债和外币外债有什么不同？
答： 人民币外债与外币外债在计价货币与偿付货币上存在本质区别，在面临汇率剧烈波动及在对外偿付债务时对一国外汇储备造成的影响也存在差异，从而对本国经济运行和金融体系造成的影响也有较大区别。具体地说，外币外债易受汇率波动的影响，在发生危机时可能加重债务人的偿债负担；而人民币外债不存在货币错配风险和汇率风险等，特别是没有外汇偿付风险，并不直接消耗外汇储备。
十二、外债的总体风险如何？我国短期外债占比较高，是否存在结构性风险？
答： 根据世界银行发布的《全球发展融资2012》和《外债数据小手册2012》，2010年中等收入国家的平均债务率、负债率、偿债率、外汇储备与短期外债的比例分比为69%、21%、10%和137%，而我国2014年的数据分别为35%、8.6%、1.9%和562%(见表2)，说明用上述指标衡量的我国外债可持续水平较高，总体风险不大。
按照债务期限划分，2015年3月末我国短期外债占比超过70%，但这部分1年期以下的债务中，一半以上是与贸易有关的信贷。由于我国一直以来是对外贸易大国，因此与贸易有关的信贷，如：企业间贸易信贷、银行贸易融资、与贸易有关的短期票据等融资性债务占比也较高。但在我国的短期外债中，这部分外债有真实的贸易背景，偿付风险有限。另外，我国短期外债与对外贸易和外汇储备相比规模不大，短期外债风险可控。
外汇政策储备还有哪些？
投资要点
自“811”汇改以来，央行使用了丰富的汇率管理工具，管理手段不断演进。 具体包括：
调整金融机构外汇存款准备金率：信号意义大于实际影响。 本次下调外汇存款准备金率幅度较小，同时由于基本面状况未能改善，短期内对于人民币汇率影响有限。“外汇政策储备还有哪些？ 稳汇率”的信号能够在一定程度上缓和贬值预期。
调整外汇风险准备金率：对于远期售汇业务影响较为明显。 该工具在汇率贬值区间经常处于较前的政策顺位，我们应更加关注其释放出来的信号意义，或许能对转变市场预期产生直接影响。
逆周期因子：汇率贬值压力较大时的“压舱石”。 逆周期因子是通过中间价调整过滤顺周期影响的价格型调控工具，2020年10月以来逐渐淡出使用。倘若人民币贬值压力持续上升，逆周期因子将有可能回归人民币汇率中间价形成机制。
外汇储备：直接干预即期外汇市场。 动用外汇储备对汇率影响的传导路径为：央行在即期市场上出售大量外汇购买人民币，从而消耗外汇储备，释放外汇流动性，进而改善人民币贬值预期。
外汇掉期交易：相对“经济实惠”。 在人民币贬值预期下，央行可以通过国有大行积极干预外汇掉期市场，引导人民币升值预期。这种方法成本相对更低，央行可以有效地利用借来的美元支撑人民币，避免了外汇储备的过度消耗。
离岸央票：发行逐渐常态化，但作用不仅是稳汇率。 当前发行离岸央票呈现滚动发行的规律，其对汇率的直接影响并不明显，但可以推动完善离岸市场人民币资产的收益率曲线，促进人民币国际化。
资本流动管理：立竿见影，但存在一定负面影响。 2016年，央行一度加大了对人民币跨境流出的管理，异常资本外流现象大幅缓解，此后汇率贬值压力才有所减轻。虽然资本流动管理手段效果立竿见影，但可能会影响正常的市场化交易和投资活动，需谨慎使用。
口头干预：释放信号，进行预期管理。 近年来，央行建立了良好的政策信誉，口头干预的政策效果非常明显。我们可以通过央行表态的变化，看出央行对于汇率波动的容忍度逐渐提升；在特殊时期时，口头干预往往能体现出央行汇率管理的底线。
人民币汇率市场化进程不会一步到位。央行汇率管理的方式也经历了从直接到间接，从稳汇率到稳储备的思路转变。汇率管理工具中，逆周期调节因子、外汇干预、资本流动管理对汇率的直接影响相对显著，其他的工具更多释放出信号意义。
央行可用的汇率管理工具依然充足。若后续人民币汇率出现超调，央行可能继续采用其他汇率管理工具进行调节，比如：逆周期因子、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎管理工具等。同时，央行还可以综合采用口头干预、外汇干预和资本管制等手段。
风险提示：汇率贬值超预期；政策调整不及预期。
一、“811汇改”以来汇率波动特征
二、打开央行汇率管理的工具箱
1、金融机构外汇存款准备金
调节外汇存款准备金率能够影响外汇供给。在人民币升值预期较强时，央行通过上调外汇存款准备金率，减少在岸外汇供给，收紧外汇流动性，降低金融机构的外汇资产投放能力，从而缓解人民币升值压力。在人民币贬值时，央行也可以通过下调外汇存款准备金率修正人民币贬值预期。
调整金融机构外汇存款准备金率的信号意义大于实际影响。 从历史经验来看，由于调整外汇存款准备金所能影响的外汇流动性数额有限，实际效果并不显著。本次下调外汇存款准备金率幅度较小，且基本面状况未能改善，因此短期内汇率上涨幅度有限。这一举措更多是一种央行释放的信号，表明央行会采取措施保持汇率稳定，在一定程度上减缓中长期贬值趋势。
2、远期售汇外汇风险准备金
该举措本质上是一种逆周期的价格型调控工具。 在人民币汇率贬值预期升温时，企业会大量增加远期外汇需求以锁定远期汇率。此时，金融机构需要在现货市场平盘对冲，增加即期购汇需求，从而加速实现人民币汇率贬值。为了应对贬值压力，央行将外汇风险准备金率上调为20%，大幅增加金融机构远期结售汇时的交易成本，减少企业远期购汇的积极性，从而调节企业远期购汇的顺周期行为，减少即期购汇需求，从而减轻人民币贬值压力。当市场对人民币贬值预期发生改变时，市场购汇积极性大为降低。此时央行取消远期售汇风险准备金率，可以在一定程度上减轻人民币汇率升值压力，促进汇率稳定。
从历史经验来看，调整外汇风险准备金率对于远期售汇业务影响较为明显。 由于该举措属于间接价格调节工具，需要通过远期市场与即期市场之间的联动发挥作用，其影响程度难以精确把握。外汇风险准备金率在历次贬值周期都处于较前的政策位，我们应更加关注其释放出来的信号意义，或许会对转变市场预期产生直接影响。
3、逆周期调节因子
逆周期调节因子是通过中间价调整过滤顺周期影响的价格型调控工具。 当人民币汇率持续贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值的顺周期波动，保持人民币汇率稳定；在人民币升值预期时，报价行也可以修改逆周期因子参数，反向拉动中间价。逆周期因子能够在一定程度上削弱前日收盘价对中间价的影响，减少市场情绪波动给中间价带来严重偏离基本面的冲击，从而稳定汇率市场预期。
逆周期因子是汇率贬值预期时对中间价管理的“压舱石”。 从历史数据来看，逆周期调节因子对汇率的调整是必要且有效的。例如2017年5月，逆周期因子发布后，6-8月人民币对美元持续升值。2017年8月，单边贬值预期趋于淡化，此时将逆周期因子调整至中性，不对人民币汇率施加非理性的贬值压力。2018年6月，受到贸易摩擦叠加美联储加息的影响，人民币迅速贬值至6.9，并有“破7”的趋势。8月，中间价报价行逐渐重启逆周期因子参数，适度引导汇率升值，人民币贬值趋势被扭转。
逆周期因子逐渐淡出。 2020年10月，央行宣布将逐渐“淡出使用”逆周期因子，回归市场化、透明化的汇率中间价报价机制，使人民币汇率中间价更充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地反映市场供给以及一篮子货币汇率变化。当然，逆周期因子的“淡出使用”并不代表永远不再使用。倘若人民币持续贬值预期，逆周期因子将有可能重新回到人民币汇率中间价形成机制中来。
4、动用外汇储备干预外汇即期市场
央行已逐渐淡化使用外汇储备对汇率进行干预。 央行在2017年之后适时转变汇率调控思路，从“稳外汇”转向“稳外储”，更加倾向使用其他汇率管理工具进行市场化操作。因此，央行在2017年之后适时转变汇率调控思路，更加倾向使用其他汇率管理工具进行市场化操作。
5、远期外汇掉期交易
外汇掉期交易是较为“经济实惠”的外汇干预工具。 在“811”汇改后的两次人民币贬值区间中，央行通过国有大行积极干预外汇掉期市场，引导人民币升值预期。这种方法相对成本更低，央行可以有效地利用借来的美元支撑人民币，避免了外汇储备的过度消耗。
6、发行离岸央票
离岸央票发行逐渐常态化，其作用不仅是稳定汇率。 根据以往发行历史可以看出，部分离岸央票是为了稳定人民币汇率而发行，并且在短期内取得了较好的成果。然而更多的离岸央票并不是为了稳定汇率，而是发行常态化的组成部分，以借新还旧为主。离岸央票发行常态化可以推动完善离岸市场人民币资产的收益率曲线，促进人民币国际化。
7、跨境资本流动管理
◾ 全口径跨境融资宏观审慎调节参数
◾ 境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理
额度变化应主要关注信号意义。 本工具 仅对企业境外放款的额度和本外币偏好进行了限定。由于大部分企业并没有达到境外放款额度上限，对人民币跨境流动的直接影响有限。这种变化更多释放出央行对实现跨境资本流动双向平衡、平稳汇率波动的信号。
从结构与制度视角解释中国汇率政策和外部经济失衡
劳动力的相对成本可以因汇率的改变而直接受到影响，但汇率变化对交易成本却不会有太多的影响。在我看来，由于中国持续的改革开放以及加入WTO的影响，中国出口的交易成本将在不久的将来继续下降，这将进一步提升中国的出口竞争力，即使劳动力成本因为人民币升值、通胀和其他原因而上升也不能改变这一结论。换句话说，如果考虑快速下降的中国出口交易成本，我在本文第一节引用的Stephen S. Roach的假想可能成真，让我们再次回顾他的表述：
三、中国的名义汇率是否存在一个“恰当的”或“正确的”水平？
四、名义汇率变化在短期和长期的影响有什么不同？
现实当然要比以上的假想案例复杂得多，幸运的是我们可以参照日本的实际经验。在二十世纪九十年代日本曾经允许货币稳步升值，但对减轻日本国际收支项目顺差影响很小，却带来了日本十年的通货紧缩。如果日本九十年代保持名义汇率不变，那么在那段时间日本将很可能面临通货膨胀。实际上，日元大幅度的升值不仅消除了通货膨胀，甚至需要通货紧缩来补偿日元的过度升值。这就是为什么美国斯坦福大学Ronald McKinnon教授在对日本的汇率政策及二十世纪九十年代日本的通货紧缩进行深入研究以后，建议中国保持其货币与美元挂钩的原因。诺贝尔奖经济学家Robert Mundell也表示了与McKinnon教授相似的观点。
五、为什么中国应该实行先通货膨胀后货币升值的政策？
六、中国通过结构性通胀与升值使价格水平上升的真正动力是什么？
七、人民币应该以多快的速度升值？
中国实际的通胀率和货币升值远小于这个极限，2006年，中国通胀率仅为1.5%，低于美国2.5%的通胀率，事实上相对于美国，中国有大约1%的通货紧缩！人民币平均大约每年升值3%，因此中国国内物价水平相对美国只增长了约2%（1.5% – 2.5% + 外汇政策储备还有哪些？ 3% = 2%），按照这一速度，中国需要57年赶上美国的物价水平。可见，华盛顿对中国的汇率及货币政策表现得很不耐烦是不足为奇的了。但是，抱怨容易，找到解决中国物价水平追赶的办法却不容易。